邵宇、陳達(dá)飛

　　2021年5月至今，美元指數(shù)從90低位持續(xù)升至109，漲幅約20%，突破了前期高點(diǎn)，也證偽了新冠疫情暴發(fā)之前的主流觀點(diǎn)：美元開啟了長(zhǎng)期貶值之路。

　　疫情期間，美國(guó)的財(cái)政赤字和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債份額創(chuàng)新高，是典型的“財(cái)政赤字貨幣化”，但這似乎并未侵蝕美元信用，反而強(qiáng)化了美元，增加了美元資產(chǎn)的需求。這不符合教科書的標(biāo)準(zhǔn)敘事，卻恰恰是“囂張的霸權(quán)”的題中之義。雖然大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體都有主權(quán)或超主權(quán)貨幣，但全球是一個(gè)大的“美元區(qū)”，美聯(lián)儲(chǔ)政策有顯著的外溢效應(yīng)，聯(lián)邦基金利率和美國(guó)國(guó)債利率是全球資產(chǎn)定價(jià)的“錨”。美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)4次加息，其他國(guó)家被迫聞雞起舞，全球各央行百余次加息，否則兩者之間利差縮小，會(huì)導(dǎo)致這些國(guó)家資本流出，匯率貶值，甚至金融動(dòng)蕩，利差(如國(guó)債利差)其實(shí)就是新興市場(chǎng)國(guó)家需要支付的“安全溢價(jià)”。否則不足以抵抗美元的拉動(dòng)力。

　　經(jīng)驗(yàn)上，自布雷頓森林體系瓦解以來(lái)，美元匯率存在15-20年的周期變化規(guī)律。全球資本都受到美元的套利結(jié)構(gòu)影響，每一波都可以說(shuō)是美元的收割機(jī)時(shí)刻。一個(gè)美元周期的放松和收緊會(huì)伴隨新興市場(chǎng)許多波動(dòng)，不少國(guó)家兌美元匯率也會(huì)有變化，美元一進(jìn)一出之間，很多新興經(jīng)濟(jì)體就會(huì)遭遇泡沫繁榮和經(jīng)濟(jì)蕭條，典型的例如1980和1997兩輪拉丁美洲和東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)。疫情之前的高點(diǎn)出現(xiàn)在2017年初(103)，按照7-10年的下行周期計(jì)算，美元下行周期應(yīng)該持續(xù)到2024-2027年。

　　但是，新冠疫情(暫時(shí)地)中斷了這一規(guī)律。因?yàn)?，主?dǎo)美元指數(shù)短期波動(dòng)的是全球避險(xiǎn)需求。每當(dāng)出現(xiàn)“黑天鵝”事件，投資者都會(huì)追逐安全資產(chǎn)。雖然主導(dǎo)美元長(zhǎng)周期變化的因素是美國(guó)的相對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)力。在過(guò)去50年的3個(gè)周期中，美元周期的高點(diǎn)越來(lái)越低，部分就反映了其相對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的下降，所以早至上世紀(jì)七八十年代就有關(guān)于美元霸權(quán)衰退的聲音。然而半個(gè)世紀(jì)過(guò)去了，美元的主導(dǎo)地位仍是不可置疑的，無(wú)論是在支付清算、外匯儲(chǔ)備還是在貿(mào)易融資等方面，美元的份額都遠(yuǎn)超排名第二的歐元。

　　安全資產(chǎn)能為理解全球貨幣體系變革，進(jìn)而為全球化的命運(yùn)提供新的視角，這是因?yàn)?，安全資產(chǎn)供給者往往就是最重要的國(guó)際貨幣的發(fā)行國(guó)，這兩者是一對(duì)矛盾，是對(duì)立統(tǒng)一的。

　　對(duì)立性的表現(xiàn)是，美國(guó)在滿足全球日益膨脹的美元需求的同時(shí)，也在創(chuàng)造對(duì)自身提供的非美元安全資產(chǎn)的需求，也就是說(shuō)，創(chuàng)造美元的同時(shí)也創(chuàng)造了安全資產(chǎn)的短缺。從這個(gè)角度說(shuō)，美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的下行是美元相對(duì)于其他非美元安全資產(chǎn)過(guò)剩的結(jié)果。

　　統(tǒng)一性表現(xiàn)在，美元和美債同屬安全資產(chǎn)，同以美國(guó)的財(cái)政可持續(xù)性和國(guó)家信用為基礎(chǔ)，只有在美債和美元被同時(shí)創(chuàng)造出來(lái)時(shí)，缺口才不會(huì)擴(kuò)大，但這又在透支美國(guó)的國(guó)家信用和財(cái)政空間。

　　問題在于，是否會(huì)存在某個(gè)臨界值，美債和美元是否會(huì)變成不安全的資產(chǎn)，從而遭到拋售？所以，美國(guó)財(cái)政部對(duì)外事務(wù)的一個(gè)重要內(nèi)容就是希望債主們不要拋售美債，或者購(gòu)買更多的美債，尤其是在美國(guó)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)某種困局的時(shí)候。典型的案例是保爾森在任時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)正在挽救金融市場(chǎng)于崩潰的邊緣，如果海外拋售美債，那就是雪上加霜。所以他曾經(jīng)與中國(guó)溝通過(guò)這個(gè)問題，希望中國(guó)不要拋售美債。在這個(gè)方面，中美利益是綁定的，中國(guó)持有的機(jī)構(gòu)債和MBS規(guī)模甚至超過(guò)了美國(guó)國(guó)債，如果美國(guó)政府救市不成功，后果不堪設(shè)想。

　　所以，“囂張的霸權(quán)”的另一面是沉重的負(fù)擔(dān)。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)層面：

　　第一，貿(mào)易層面。美元作為“第N種貨幣”，決定了美國(guó)無(wú)法通過(guò)匯率機(jī)制實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡，因?yàn)槠渌泿糯蠖噌斪∶涝烧{(diào)整匯率以保持與美元的平價(jià)關(guān)系。

　　第二，國(guó)際貨幣體系層面。布雷頓森林體系后形成的美元體系，并未根除原有體系的內(nèi)在缺陷——“特里芬困境”，只是換了一種形式。美元與黃金脫鉤解開了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“黃金枷鎖”，卻打開了廉價(jià)貨幣的魔盒。首先是20世紀(jì)70年代的石油價(jià)格上漲導(dǎo)致的“滯脹”，其次是新興與發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)。美國(guó)自身也未能幸免，國(guó)內(nèi)信用的膨脹加劇了金融不穩(wěn)定，導(dǎo)致金融危機(jī)周期性發(fā)生。與廉價(jià)美元相對(duì)應(yīng)的就是安全資產(chǎn)的短缺，這被認(rèn)為是解釋2008年金融危機(jī)，以及后危機(jī)時(shí)代無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯的重要邏輯——“新特里芬困境”。

　　當(dāng)權(quán)利與義務(wù)、收益與成本不對(duì)等時(shí)，全球秩序便進(jìn)入非穩(wěn)態(tài)。更確切地說(shuō)，當(dāng)美國(guó)感覺其從該體系中獲得的收益小于其付出的成本，或者，當(dāng)其感覺搭便車者(free-rider)獲得了非對(duì)稱性收益，尤其是搭便車者還挑戰(zhàn)了其規(guī)則制定權(quán)時(shí)，美國(guó)便不再有激勵(lì)去維護(hù)該體系，甚至?xí)鲃?dòng)破壞其建立的秩序。當(dāng)前及未來(lái)，全球的兩大主題是全球化的失衡與重構(gòu)。

　　從國(guó)際政治和經(jīng)濟(jì)的綜合視角來(lái)說(shuō)，2008年之后的世界與“大蕭條”時(shí)期有一定的相似性。經(jīng)濟(jì)方面是長(zhǎng)期停滯。美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)薩默斯借用其來(lái)描述2008年之后的全球經(jīng)濟(jì)狀況，并且，人口因素都是導(dǎo)致長(zhǎng)期停滯的重要原因；全球化方面，是舊秩序的終結(jié)和逆全球化的開始，上一次全球化的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是1913年，大蕭條期間陷入低谷，直到二戰(zhàn)結(jié)束后才得以建立新秩序，這一次的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是2008年，目前仍處在重構(gòu)之中；國(guó)際政治格局方面，是霸權(quán)解體危機(jī)?；蛘哒f(shuō)，經(jīng)濟(jì)停滯和逆全球化，以及期間可能出現(xiàn)的各類沖突，如戰(zhàn)爭(zhēng)和貿(mào)易戰(zhàn)等，都是霸權(quán)解體危機(jī)的表現(xiàn)。

　　美元和美元資產(chǎn)的背后都是由美國(guó)的國(guó)家信用背書的，既包含硬實(shí)力，也包含軟實(shí)力，從而也必然因?yàn)榫C合實(shí)力的相對(duì)衰落而面臨越來(lái)越多的競(jìng)爭(zhēng)。雖然近半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)，美元在絕對(duì)和相對(duì)意義上仍是最主要的國(guó)際貨幣，但在趨勢(shì)和周期上，美元匯率與美國(guó)GDP在全球的份額高度正相關(guān)。

　　單極的美元體系，也將隨著世界體系的多極化而趨于多元化。近年來(lái)，國(guó)際儲(chǔ)備多元化趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯，而俄烏沖突之后該趨勢(shì)或進(jìn)一步加速。在綠色能源轉(zhuǎn)型過(guò)程中，傳統(tǒng)能源出口國(guó)的貨幣隨著貿(mào)易條件的改善或趨于強(qiáng)勢(shì)，比如盧布、澳元等。不僅如此，貿(mào)易、結(jié)算、計(jì)價(jià)貨幣也都在不同程度上體現(xiàn)了“去美元化”的特征。這預(yù)示美元霸權(quán)開始出現(xiàn)其后期的一些特征和走向，其最終指向是儲(chǔ)備貨幣和貿(mào)易結(jié)算貨幣的多元化未來(lái)。

　　中國(guó)突圍的關(guān)鍵是：第一，提高向全球提供安全資產(chǎn)的國(guó)家能力；第二，在世界安全資產(chǎn)短缺的情況下，在能力許可范圍內(nèi)，彌補(bǔ)這個(gè)缺口。實(shí)際上，擴(kuò)大金融開放，就是在彌補(bǔ)這個(gè)缺口。當(dāng)前的短板是國(guó)家金融能力，也就是向世界提供安全資產(chǎn)的能力，其緊迫性不亞于科技創(chuàng)新。

　　人民幣國(guó)際化水平與人民幣安全資產(chǎn)的供給是相互依賴的關(guān)系。2008年金融危機(jī)以來(lái)的人民幣國(guó)際化主要體現(xiàn)在第一個(gè)層次，這是中國(guó)“世界工廠”地位的外溢。實(shí)踐證明，僅靠貿(mào)易推動(dòng)人民幣國(guó)際化，阻力較大，空間有限。所以，未來(lái)或應(yīng)加強(qiáng)人民幣在后兩者的體現(xiàn)，這分別要求中國(guó)提升其在全球價(jià)值鏈中的位置，和建設(shè)健全、開放的金融市場(chǎng)，尤其是資本市場(chǎng)。前者主要依托于基礎(chǔ)性科技創(chuàng)新能力和品牌能力，后者則依托于法律、監(jiān)管等制度建設(shè)，逐漸消除金融抑制帶來(lái)的交易成本。這兩個(gè)方面，并非是獨(dú)立的，因?yàn)檠芯勘砻鳎噍^于銀行信貸融資而言，權(quán)益類融資更有助于促進(jìn)創(chuàng)新。

　　全球化總是在重復(fù)著失衡與重構(gòu)、脫鉤與突圍的故事，只是角色在不斷變化，然而，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，不變的是全球化似乎在沿著既定的方向不斷前進(jìn)。雖然全球商品貿(mào)易面臨逆流，服務(wù)貿(mào)易依托數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，逐步成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。而這恰恰是中國(guó)比較劣勢(shì)的部門。類似于“中國(guó)制造”崛起的邏輯，擴(kuò)大服務(wù)業(yè)開放也有助于“補(bǔ)短板”，發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)。高水平的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)還能強(qiáng)化本土制造業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)。金融、法律等服務(wù)業(yè)還是中國(guó)制造業(yè)企業(yè)順利走出去的關(guān)鍵。

　　(作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理，陳達(dá)飛為東方證券財(cái)富研究中心總經(jīng)理、博士后工作站主管)