作者 朱啟兵(中銀國際證券首席宏觀分析師、中新經緯特約專家)

　　9月12日，人民幣兌美元匯率中間價大幅下跌280個基點，報6.5277，跌幅0.43%，創1月9日以來最大跌幅，結束此前連續11個交易日上漲的勢頭。未來一段時間，人民幣的走勢也變得越發撲朔迷離，引人關注。

　　2017年至今，市場中最為亮眼的當屬人民幣的表現。2016四季度，美元狂飆，人民幣對美元快速貶值，市場對2017年的人民幣匯率亦普遍悲觀。然而，2017年過半，年內第一個交易日(1月3日)的收盤價6.9557已成為底部。9月7日，在岸人民幣兌美元官方收盤價報6.4972，升至6.5上方；9月8日，在岸人民幣兌美元官方收盤價繼續升至6.4617，較2016年底升值近7.55%。

　　要預測人民幣的走勢，首先要搞清近一段時間影響人民幣走勢的主要因素。那么，人民幣在2017年表現為何如此強勁？

　　從基本面的角度看，此前人民幣對美元的貶值壓力來自于兩個方面：其一是美聯儲進入加息周期導致的中美利差收窄；其二，也是更深層次的原因，市場對中美兩國的經濟預期。

　　相比于2016年， 2017年上述兩個因素均發生了變化。從利差看，美聯儲進入加息周期后，中國也在2017年收緊了貨幣政策，強化金融監管，包括兩次上調公開市場逆回購利率。以月平均數據度量，中美10年期國債利差2017年8月為1.42個百分點，較近期低點2016年11月的0.66個百分點上升了一倍有余，為2015年2月以來的最高水平，中美3個月國債利差8月為1.85個百分點，處于2007年以來的平均水平。因此，利差對人民幣的升值有一定支撐。

　　從經濟增長的角度看，2017年一個顯著的變化是，市場對中國和美國經濟增長的看法發生逆轉。在需求端外需強勁、生產端工業企穩的推動下，中國經濟出現了明顯的復蘇，經濟增長強韌程度超乎市場預期。從目前的情形看，2017年的經濟增速大概率超過2016年，即2010年以來中國經濟將首次出現年度增速的上行。而美國經濟盡管仍維持復蘇態勢，但特朗普的多項政策推進不及預期，使得市場對美國經濟增長的樂觀預期轉冷。一個明顯的標志是，7月，IMF上調中國2017年增長預期0.1個百分點至6.7%，8月，又將中國2018—2020年經濟增長預測由6%上調至6.4%；同時，7月，IMF下調2017年和2018年美國增速預期0.2和0.4個百分點至2.1%。對中美經濟增長的不同看法，意味著對中美投資回報率的預期發生變化，這是支撐人民幣年內升值的深層原因。此外，由于美國經濟增長低于預期，使得對美聯儲后續貨幣政策正常化路徑的預期同樣發生了變化，市場預期美國貨幣政策正常化的速度將有所放慢，這進一步強化了中美利差對人民幣升值的支撐。

　　除了上述基本面因素外，其他因素也不可忽視。其中一個重要的因素是歐元2017年以來的升值。2017年以來，隨著歐洲政治風險的消退，歐元區經濟增長的良好表現逐漸為市場所認可，歐央行也開始考慮寬松貨幣政策的退出，3月已縮減QE規模至每月600億歐元，進一步退出寬松政策的呼聲不斷。盡管至今歐央行尚未有進一步的行動，但歐元區經濟增長的強勁以及退出寬松政策的預期，已經足以支撐歐元的上漲。而作為美元指數構成中權重最大的貨幣，歐元的上漲進一步導致了美元的走弱，進而導致人民幣對美元升值。

　　除此之外，政策對市場預期的引導也不可忽視。央行逆周期調節因子的引入意在使得人民幣兌一籃子真正企穩，被市場解讀為官方明確傳遞出不希望人民幣“太弱”的政策意圖，直接引發了人民幣對美元的快速升值。

　　那么，在強勁升值之后，人民幣對美元匯率的后續走勢如何？

　　從目前的情況看，年內人民幣對美元仍有回調可能。畢竟，美國經濟雖低于預期，但仍走在復蘇的路上。因此，美聯儲貨幣政策正常化的路徑并未改變，隨著縮表和再次加息日期的臨近，美元仍有從近期的低位反彈的可能。而歐洲央行近期強調通脹對政策行動的意義，在年內歐元區通脹難有明顯起色的背景下，預計年內歐洲央行難有實質性行動，相應的，歐元有從目前高位調整的可能。

　　從國內經濟增長看，7月、8月的出口不及預期，意味著人民幣自6月以來的快速升值對出口可能造成了一定影響。近期，央行將外匯風險準備金從20%調整為0，該政策自2016年8月15日開始實施，當時的市場解讀是防范資本外流的政策之一。那么，當前該項政策的調整無疑向市場傳達了監管部門對當前人民幣升值過快的擔憂。

　　綜合看，我預計美元兌人民幣年末在6.6附近，全年升值約5%。

　　盡管人民幣對美元年內仍有調整需求，然而，正如外匯儲備和銀行代客結售匯數據所顯示的，人民幣的強勢升值意味著此前的單向貶值預期已經被打破。中國外匯儲備自2017年2月起連續增加7個月。如果說外儲增加還有估值的因素，銀行結售匯數據則更能反映出資金的實際流動。2017年，銀行代客即期結售匯順差逐步收窄，而遠期結售匯更是自4月起連續5個月維持順差，顯示市場對人民幣未來貶值的預期已經發生了變化。因此人民幣對美元大概率維持雙向波動。

　　而如果從更長期的視角看，我認為，人民幣對美元匯率在雙向波動的同時，整體應維持強勢。從中長期經濟增長看，中國的增長路徑重構面臨著貿易的再平衡。我們此前的研究表明，在這一過程中，需經歷一個進口增長較快推動國內資本積累和全要素生產率提高的過程，從這一角度看，本幣一定程度上的強勢是必要的。而中國自2016年開始的去杠桿過程，在客觀上有助于中國經濟更為穩健地增長，從基本面角度對人民幣構成支持。

　　此外，隨著人民幣加入SDR，人民幣國際化邁出重要一步，海外機構勢必增加人民幣資產的配置，這是對人民幣匯率的重要支撐。更進一步考慮，中國經濟基本面在主要經濟體中相對良好，導致人民幣具備了一定的避險屬性；而在加入SDR后，人民幣具備了演變為國際儲備貨幣的條件，更進一步加強了人民幣的避險屬性。盡管由于人民幣借貸利率相對較高，且仍屬管理浮動，距離真正成為避險貨幣尚遠，但不可忽視其避險屬性的增強對人民幣匯率的支撐。因此，從中長期看，人民幣在雙向波動的同時，整體偏強。(中新經緯APP)

　　【專家簡介】朱啟兵，中銀國際證券首席宏觀分析師，曾任民族證券首席宏觀分析師、《經濟學》(季刊)編輯部主任等職務。

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