來(lái)源：尺度商業(yè)
文 | 張佳儒
頂著財(cái)務(wù)壓力，兩年累計(jì)分紅11.4億元，其中大部分流入實(shí)控人張毓強(qiáng)、張健侃父子口袋；分紅落袋后，公司沖刺A股IPO，擬募資39.81億元。
這波“先分后募”的操作，讓風(fēng)電玻纖織物領(lǐng)域的“全球第一”浙江振石新材料股份有限公司（下稱(chēng)“振石股份”），在IPO進(jìn)程中賺足了市場(chǎng)目光。
10月20日，振石股份更新招股書(shū)申報(bào)稿，多個(gè)數(shù)據(jù)引發(fā)廣泛討論。一方面，2024年，公司以超35%的全球市場(chǎng)份額，穩(wěn)居全球第一。另一方面，公司應(yīng)收賬款余額占營(yíng)收比例近半，賒銷(xiāo)比例不低，“全球第一”的含金量又該如何衡量？
更值得關(guān)注的是，報(bào)告期內(nèi)，振石股份產(chǎn)能利用率劇烈波動(dòng)。在外界質(zhì)疑其產(chǎn)能利用率不高卻執(zhí)意募資擴(kuò)產(chǎn)的合理性后，更新后的招股書(shū)顯示，公司產(chǎn)能利用率從2024年的81.72%飆升至2025年上半年的98.38%，創(chuàng)下各報(bào)告期該數(shù)據(jù)新高。
巧合的是，伴隨產(chǎn)能利用率的快速攀升，振石股份應(yīng)收賬款賬面余額及壞賬準(zhǔn)備也同步創(chuàng)下新高。振石股份經(jīng)歷了什么？
難舍關(guān)聯(lián)交易，
上半年應(yīng)收賬款占收入4成
振石股份是一家主要從事清潔能源領(lǐng)域纖維增強(qiáng)材料研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售的企業(yè)，下游覆蓋風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電、新能源汽車(chē)、建筑建材、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)。
在沖刺A股上市前，振石股份曾有一段上市經(jīng)歷。振石股份前身為恒石有限，曾于2015年12月通過(guò)恒石控股實(shí)現(xiàn)聯(lián)交所上市，并于2019年7月私有化退市。
如今，振石股份正頂著 “全球第一” 的行業(yè)光環(huán)向 A 股發(fā)起沖擊。根據(jù)中國(guó)玻璃纖維工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2024 年，振石股份風(fēng)電玻纖織物的全球市場(chǎng)份額超過(guò)35%，是全球第一的風(fēng)電葉片材料制造商。
振石股份的“全球第一”，離不開(kāi)兄弟企業(yè)中國(guó)巨石的助力。作為全球產(chǎn)能最大的玻纖供應(yīng)商，中國(guó)巨石是振石股份玻璃纖維的主要供應(yīng)商及第一大供應(yīng)商。
從股權(quán)關(guān)聯(lián)來(lái)看，振石股份與中國(guó)巨石的第二大股東同為振石集團(tuán)，振石集團(tuán)的實(shí)控人是張毓強(qiáng)，而張毓強(qiáng)與張健侃父子為振石股份實(shí)際控制人。
管理層層面的聯(lián)系同樣緊密，張毓強(qiáng)現(xiàn)任中國(guó)巨石副董事長(zhǎng)，振石股份董事長(zhǎng)張健侃則擔(dān)任中國(guó)巨石董事。
雙方的關(guān)聯(lián)關(guān)系直接體現(xiàn)在采購(gòu)數(shù)據(jù)上：2022年至2024年及2025年上半年，振石股份向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)商品、接受勞務(wù)的經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易金額，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本的比例分別達(dá)70.49%、60.42%、69.22% 和 69.31%。其中，關(guān)聯(lián)采購(gòu)的核心對(duì)象便是中國(guó)巨石，2025年上半年，公司向中國(guó)巨石的采購(gòu)額達(dá)15.32億元，占同期關(guān)聯(lián)交易總額16.79億元的91%。
振石股份坦言，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，公司仍將持續(xù)存在較高比例的關(guān)聯(lián)采購(gòu)。若未來(lái)內(nèi)部控制有效性不足，則可能存在關(guān)聯(lián)方利用關(guān)聯(lián)采購(gòu)損害公司或中小股東利益的風(fēng)險(xiǎn)。
除了關(guān)聯(lián)采購(gòu)的依賴(lài)，公司的財(cái)務(wù)規(guī)范性也存在待解之處。招股書(shū)披露，報(bào)告期內(nèi)振石股份存在轉(zhuǎn)貸、資金拆借（含關(guān)聯(lián)方資金占用）等財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范情形，目前已通過(guò)多種方式完成整改，但未詳細(xì)披露關(guān)聯(lián)方資金占用的具體情況。
如果說(shuō)上游憑借關(guān)聯(lián)采購(gòu)打下了供應(yīng)基礎(chǔ)，那么振石股份在下游則存在著大量的應(yīng)收賬款。
招股書(shū)顯示，2022年至2025年上半年末，振石股份應(yīng)收賬款的賬面余額占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為 42.67%、37.47%、47.48%及40.51%。其中，2024年末，振石股份應(yīng)收賬款余額高達(dá)21.07億元，占當(dāng)年?duì)I收比重為47.48%。
更為值得關(guān)注的是，2024年應(yīng)收賬款集中度出現(xiàn)上升，2024 年末前五名應(yīng)收賬款余額占比達(dá)69.26%，相比2023年末的60.23%大幅提高。
對(duì)于應(yīng)收賬款余額占比情況，振石股份表示，公司主要客戶(hù)均為國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先風(fēng)電葉片制造商，客戶(hù)信用期限相對(duì)較長(zhǎng)，導(dǎo)致應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入比例相對(duì)較高。
賒銷(xiāo)模式帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也日益凸顯，振石股份提示，若未來(lái)下游客戶(hù)經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)重大不利變化，可能面臨部分應(yīng)收賬款壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)印證了這一擔(dān)憂(yōu)。根據(jù)招股書(shū)，2022年至2024年以及2025年上半年末，振石股份已計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備為1.23億元、1.03億元、1.26億元和1.84億元。
不難看出，振石股份2024年以來(lái)應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2025年上半年末更是創(chuàng)下報(bào)告期內(nèi)最高值。
業(yè)績(jī)波動(dòng)，負(fù)債率高于同行，
分完11億再募39億
由關(guān)聯(lián)采購(gòu)與大量應(yīng)收賬款共同構(gòu)筑的 “全球第一” 光環(huán)之下，振石股份的業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)壓力不容忽視。
2022年至2024年，振石股份營(yíng)收分別為52.67億元、51.24億元、44.39億元。同期，振石股份歸母凈利潤(rùn)分別為 7.74億元、7.90億元、6.06億元。
振石股份業(yè)績(jī)表現(xiàn)呈現(xiàn)兩大顯著特點(diǎn)，一是營(yíng)收持續(xù)下滑，主要系來(lái)自清潔能源功能材料的收入下降。公司提到，清潔能源功能材料產(chǎn)品銷(xiāo)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，但銷(xiāo)售價(jià)格的下降。
另一個(gè)特點(diǎn)是2024年公司歸母凈利潤(rùn)下滑，且歸母凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流背離。2022-2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-2.08 億元、-4.09億元和1.03億元，合計(jì)凈流出5.14億元，與同期累計(jì)超21億元的歸母凈利潤(rùn)形成鮮明對(duì)比。
這種背離的核心在于應(yīng)收賬款高企，大量賬面 “利潤(rùn)” 并未轉(zhuǎn)化為實(shí)際現(xiàn)金流，而是沉淀為客戶(hù)的欠款。
更新后的招股書(shū)顯示，2025年上半年，振石股份的營(yíng)業(yè)收入32.75億元，歸母凈利潤(rùn)4.04 億元，增長(zhǎng)情況公司未披露。
從財(cái)務(wù)安全上考慮，振石股份負(fù)債率較高，各個(gè)報(bào)告期均高于可比同行十幾個(gè)百分點(diǎn)。其中在2025年上半年，公司資產(chǎn)負(fù)債率69.27%，同行均值54.3%，高出14.97個(gè)百分點(diǎn)。
振石股份在招股書(shū)中解釋?zhuān)@一現(xiàn)象與融資渠道有限相關(guān)。作為非上市公司，其主要依賴(lài)銀行借款滿(mǎn)足營(yíng)運(yùn)資金與擴(kuò)產(chǎn)需求。
高負(fù)債下，振石股份短期償債能力受到考驗(yàn)。截至2025年6月，公司流動(dòng)資產(chǎn)雖能覆蓋流動(dòng)負(fù)債，但短期借款余額為18.88億元，1年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款6.05億元，而公司賬上的貨幣資金14.89億元，壓力依然不小。
在此背景下，在 2022年和 2023年，振石股份累計(jì)派發(fā)了高達(dá) 11.4 億元的現(xiàn)金股利。考慮到張毓強(qiáng)、張健侃父子合計(jì)控制公司96.51%的股權(quán)，這筆巨額分紅中的大部分最終落入了張氏父子的囊中。2023年4月，振石股份通過(guò)分紅以后，就在當(dāng)年7月與券商簽署了輔導(dǎo)協(xié)議。2025年6月，公司遞交了第一版招股書(shū)擬募資39.81億元，主要用于玻璃纖維制品生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目和復(fù)合材料生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目。
這種一邊高比例分紅輸血實(shí)控人，一邊急切尋求資本市場(chǎng)融資近40億元的行為，難免讓人質(zhì)疑其募資的必要性。
從募資的用處來(lái)看，對(duì)于投產(chǎn)項(xiàng)目，振石股份表示，公司現(xiàn)有產(chǎn)能無(wú)法滿(mǎn)足風(fēng)電葉片市場(chǎng)對(duì)上游纖維增強(qiáng)材料持續(xù)增長(zhǎng)的需求，亟需通過(guò)擴(kuò)建廠房及新增設(shè)備提升市場(chǎng)供應(yīng)能力。
根據(jù)招股書(shū)，公司產(chǎn)能利用率波動(dòng)極大，2025年6月版本的招股書(shū)顯示，2022年至2024年，公司清潔能源功能材料的產(chǎn)能利用率分別為 91.52%、75.84%、81.72%。
當(dāng)時(shí)，振石股份曾被質(zhì)疑產(chǎn)能利用率不高，卻要募資擴(kuò)產(chǎn)，且沒(méi)有擴(kuò)產(chǎn)的具體產(chǎn)能規(guī)劃披露，募資合理性被質(zhì)疑。
近日，更新后的招股書(shū)顯示，2025年上半年，公司產(chǎn)能利用率飆升至98%，創(chuàng)下近幾個(gè)報(bào)告期的最高值。公司解釋?zhuān)?025年起，風(fēng)電下游市場(chǎng)需求顯著恢復(fù)，公司獲取的訂單隨之增加，公司相應(yīng)提高了生產(chǎn)計(jì)劃與強(qiáng)度。
與此同時(shí)，招股書(shū)顯示，2025上半年，公司應(yīng)收賬款余額激增至26.53億元，相比2024年底的21.08億元增長(zhǎng)了5.45億元，創(chuàng)下報(bào)告期新高。與此同時(shí)，公司壞賬準(zhǔn)備也創(chuàng)新高。2025年上半年末，振石股份已計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備1.84億元。
整體來(lái)看，振石股份的“全球第一”光環(huán)下，關(guān)聯(lián)采購(gòu)依賴(lài)、應(yīng)收賬款占比大與高負(fù)債壓力交織?！跋确趾竽肌钡牟僮鳢B加產(chǎn)能利用率與應(yīng)收賬款同步增長(zhǎng)，讓其IPO之路備受關(guān)注。未來(lái)，公司能否改善現(xiàn)金流、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，將是市場(chǎng)關(guān)注的核心，也決定著這份“全球第一”的含金量。