2015年07月13日 08:02:26來源：中國(guó)證券報(bào)

　　 物價(jià)水平低位企穩(wěn) 工業(yè)通縮風(fēng)險(xiǎn)減弱

　　 下半年物價(jià)水平仍將低位徘徊，CPI小幅回升，但全年漲幅低于去年。PPI降幅收窄，工業(yè)通縮壓力將有所減緩，但負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)。

　　 1、下半年CPI小幅回升，全年漲幅低于去年

　　 一是豬肉價(jià)格上漲帶動(dòng)食品價(jià)格回升。由于過去兩年豬肉價(jià)格持續(xù)下降導(dǎo)致生豬養(yǎng)殖虧損擴(kuò)大，生豬存欄量和能繁母豬存欄量持續(xù)下跌至有記錄以來最低，5月末分別為38000萬頭、3900萬頭，供給的下降導(dǎo)致今年下半年豬肉價(jià)格將處于上升周期。此外，今年厄爾尼諾現(xiàn)象將影響農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)，預(yù)計(jì)下半年蔬菜、鮮果等食品價(jià)格在隨季節(jié)性波動(dòng)中將明顯高于去年。預(yù)計(jì)下半年食品價(jià)格回升的概率較大，同比漲幅可能在2.5%左右。

　　 二是非食品價(jià)格將小幅上漲，石油類消費(fèi)品價(jià)格低位回升。原油價(jià)格與燃油類價(jià)格走勢(shì)趨同，原油價(jià)格變動(dòng)領(lǐng)先燃油類價(jià)格約一個(gè)季度。上半年國(guó)際原油價(jià)格止跌回升，預(yù)計(jì)下半年仍將小幅上漲，將帶動(dòng)車用燃料及其他一系列石油相關(guān)消費(fèi)品價(jià)格的持續(xù)回升。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，商品房銷售面積增速提升，也將帶動(dòng)居住類價(jià)格企穩(wěn)。預(yù)計(jì)下半年非食品價(jià)格整體將高于上半年，全年漲幅在1%左右。綜合判斷，下半年CPI同比將小幅回升，部分月份可能高于2%，全年物價(jià)漲幅約1.5%，明顯低于去年。

　　 2、PPI跌幅將收窄，但負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)

　　 一是大宗商品價(jià)格止跌企穩(wěn)，原油價(jià)格可能小幅上漲，工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格將回升。自2014年下半年以來國(guó)際大宗商品價(jià)格大幅下降，在今年上半年跌至這一輪波動(dòng)的低谷，CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)在3月份低至410點(diǎn)附近后出現(xiàn)企穩(wěn)震蕩。預(yù)計(jì)下半年大宗商品價(jià)格在低位震蕩中有小幅上升的可能，全球性的工業(yè)通縮壓力將得以緩解。上半年原油價(jià)格反彈明顯，6月上旬布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格、WTI原油期貨結(jié)算價(jià)和OPEC一攬子原油價(jià)格回升到60美元/桶以上，預(yù)計(jì)下半年小幅上漲至70美元/桶左右。因此，下半年輸入性通縮壓力將減小，工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格降幅持續(xù)收窄，PPI環(huán)比可能回正，并帶動(dòng)PPI上升。

　　 二是工業(yè)通縮壓力減緩，但PPI全年跌幅仍將大于去年。首先，大宗商品價(jià)格企穩(wěn)回升帶動(dòng)PPI降幅改善，石油天然氣、化工等行業(yè)價(jià)格可能出現(xiàn)企穩(wěn)。其次，一系列基建投資項(xiàng)目將改善需求，有助于PPI回升。此外，今年P(guān)PI負(fù)的翹尾影響逐月縮小，對(duì)價(jià)格的下壓力度減弱。

　　 因此，下半年P(guān)PI同比跌幅可能收窄。但國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩現(xiàn)象依然嚴(yán)峻，特別是鋼鐵、煤炭、有色行業(yè)去產(chǎn)能壓力很大，內(nèi)需不足狀態(tài)短期內(nèi)難以徹底改觀，PPI負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)在年內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)將延續(xù)至明年。預(yù)計(jì)2015年全年P(guān)PI同比-4%，跌幅大于去年。

　　 貨幣政策偏松操作 匯率總體保持平穩(wěn)

　　 下半年,貨幣政策將保持穩(wěn)健偏松，但普遍降準(zhǔn)幅度將明顯低于上半年，再次降息的可能性較小。資本流出壓力將有所緩解，總體上跨境資本流動(dòng)將繼續(xù)呈現(xiàn)有進(jìn)有出、雙向震蕩的格局，人民幣匯率將保持總體平穩(wěn)。

　　 1、下半年貨幣政策將保持穩(wěn)中偏松

　　 在一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策的刺激作用下，下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望逐漸企穩(wěn)，總體情況會(huì)好于上半年。但同時(shí)也要看到，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍處在下行通道。貨幣政策將保持穩(wěn)健偏松,穩(wěn)增長(zhǎng)仍是宏觀調(diào)控的首要任務(wù)。鑒于當(dāng)前總體流動(dòng)性十分充裕，目前制約政策效果發(fā)揮、融資成本難以持續(xù)明顯下降的主要障礙是短期貨幣市場(chǎng)利率難以傳導(dǎo)到長(zhǎng)期融資利率，長(zhǎng)期融資供給不足。政策操作將從之前的普調(diào)為主、定向?yàn)檩o，轉(zhuǎn)變?yōu)槎ㄏ驗(yàn)橹鳌⑵照{(diào)為輔。

　　 基準(zhǔn)利率下調(diào)空間不大。最近一輪降息后，一年期貸款基準(zhǔn)利率已經(jīng)降至4.85%的歷史最低水平，未來下調(diào)空間很小。貸款加權(quán)平均利率已經(jīng)開始下行，未來降息的效果還將逐步顯現(xiàn)，貸款利率將繼續(xù)緩慢下行。加之下半年經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)、國(guó)際大宗商品價(jià)格反彈，PPI降幅有所收窄，實(shí)際融資成本有望繼續(xù)下降。而美聯(lián)儲(chǔ)很可能在下半年加息、降息會(huì)刺激局部地區(qū)房?jī)r(jià)加速上漲也制約了國(guó)內(nèi)進(jìn)一步降息。而普遍降息對(duì)解決當(dāng)前問題的效果并不顯著。

　　 存款準(zhǔn)備金率下調(diào)幅度也明顯小于上半年，可能最多有1-2次、1個(gè)百分點(diǎn)的下調(diào)。M2增速距目標(biāo)值尚有差距，普遍下調(diào)準(zhǔn)備金率仍是可取的。但下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)有助于緩解美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來的資本流出壓力，外匯占款增長(zhǎng)情況會(huì)好于上半年，降準(zhǔn)以對(duì)沖外匯占款下降的必要性有所下降。存貸比監(jiān)管取消有助于緩解銀行存款壓力，對(duì)降準(zhǔn)形成一定替代。普遍降準(zhǔn)對(duì)解決長(zhǎng)期流動(dòng)性供給不足的結(jié)構(gòu)性問題效果同樣不顯著。

　　 下半年政策操作重點(diǎn)是加大定向調(diào)整力度，更有效地促進(jìn)長(zhǎng)期融資利率下降。SLF、MLF、PSL等創(chuàng)新型工具和定向降準(zhǔn)、定向再貸款等定向調(diào)整工具的操作力度會(huì)明顯加大，以加強(qiáng)有針對(duì)性地、定向調(diào)整，增加長(zhǎng)期融資供應(yīng),促進(jìn)中長(zhǎng)期融資利率下行。預(yù)計(jì)PSL支持范圍將進(jìn)一步擴(kuò)大,以有針對(duì)性地加強(qiáng)對(duì)基建投資、保障房建設(shè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的支持。定向降準(zhǔn)、定向再貸款等政策也會(huì)加大實(shí)施力度，以持續(xù)加大對(duì)“三農(nóng)”、小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

　　 2、資本流動(dòng)波動(dòng)成常態(tài)，人民幣匯率總體平穩(wěn)

　　 隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇勢(shì)頭不斷得以確認(rèn)，美聯(lián)儲(chǔ)下半年可能加息。但也不排除美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)推遲到明年加息的可能。此外，隨著股市進(jìn)入震蕩盤整的格局,而境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂仍在。因此，下半年我國(guó)仍有面臨資本流出壓力。但另一方面，歐洲及日本央行的持續(xù)大規(guī)模量化寬松將成為全球流動(dòng)性的主要提供者，全球流動(dòng)性依然較為充裕；我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)將逐步企穩(wěn)，同時(shí)人民幣有可能加入SDR，這些都有利于緩解資本流出壓力。

　　 受全球貨幣政策分化、跨境資本流動(dòng)震蕩、中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)以及人民幣可能加入SDR等多重因素影響，2015年下半年人民幣匯率將保持總體平穩(wěn)。支持人民幣幣值穩(wěn)定的因素較多，一是美元不大可能快速、大幅升值。二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，這有利于資本回流和人民幣幣值穩(wěn)定。三是下半年經(jīng)常項(xiàng)目仍會(huì)保持較大規(guī)模順差，資本和金融項(xiàng)目逆差規(guī)模縮小，有利于人民幣穩(wěn)定。

　　 盡管人民幣不會(huì)明顯升值或貶值，但國(guó)際金融市場(chǎng)不穩(wěn)定因素依然較多，在我國(guó)資本和金融賬戶開放加快推進(jìn)、跨境資金流動(dòng)波動(dòng)加大、央行逐漸退出匯市干預(yù)的情況下，人民幣匯率將更多呈現(xiàn)雙向波動(dòng)特征。預(yù)計(jì)下半年人民幣匯率中間價(jià)或?qū)⒃?.10-6.13之間波動(dòng)，即期匯率在6.20-6.24之間波動(dòng)，年末美元兌人民幣中間價(jià)將為6.12左右，即期匯率在6.22左右,人民幣有效匯率將保持穩(wěn)中有升的格局。

　　 3、金融改革推進(jìn)步伐加快

　　 下半年，一系列金融改革在充分醞釀、準(zhǔn)備的情況下將會(huì)加快推進(jìn)。利率市場(chǎng)化僅剩“臨門一腳”，下半年存在在合適的條件下完全放開存款利率上限的機(jī)會(huì)。資本和金融賬戶開放推進(jìn)步伐會(huì)有所加快。預(yù)計(jì)將會(huì)依托上海自貿(mào)區(qū)，在個(gè)人對(duì)外投資、跨境融資等方面有重大突破。人民幣國(guó)際化將進(jìn)一步發(fā)展,若能順利加入SDR，人民幣國(guó)際地位將會(huì)進(jìn)一步提升。《商業(yè)銀行法》修改已經(jīng)提上日程，除存貸比監(jiān)管取消外，放寬商業(yè)銀行業(yè)務(wù)范圍、允許跨業(yè)經(jīng)營(yíng)和放寬分支機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入機(jī)制也是此次修法有望涉及的三個(gè)方面。

　　 形成調(diào)控政策合力 培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)

　　 未來為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行企穩(wěn)并走出拐點(diǎn)，有必要全面審視已有的政策，針對(duì)性地開展調(diào)整，形成宏觀調(diào)控的政策合力，同時(shí)更好地培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　 一是合理引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。下半年若市場(chǎng)回暖情況不達(dá)預(yù)期，可以考慮進(jìn)一步放寬公積金提取條件、提高公積金貸款額度,但一線城市仍不宜放開限購(gòu)。

　　 二是務(wù)實(shí)推進(jìn)“中國(guó)制造2025”有效落地。“中國(guó)制造2025”是未來十年我國(guó)實(shí)施制造強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略的行動(dòng)綱領(lǐng)，建議與化解過剩產(chǎn)能、突破核心技術(shù)、推進(jìn)國(guó)企改革三個(gè)方面相結(jié)合來加以推進(jìn)。

　　 三是提升居民收入水平和改善消費(fèi)環(huán)境。建議從保持居民收入增長(zhǎng)、加強(qiáng)社會(huì)保障制度改革等方面促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)。并改善國(guó)內(nèi)消費(fèi)環(huán)境，促進(jìn)境外消費(fèi)回流。

　　 四是提升積極財(cái)政政策的實(shí)施效率。嚴(yán)格執(zhí)行全年預(yù)算額度，不讓財(cái)政赤字計(jì)劃成為擺設(shè)。在三季度加快使用財(cái)政赤字。

　　 五是貨幣政策重在進(jìn)一步疏通傳導(dǎo)渠道，降低融資成本。準(zhǔn)備金率可以適度小幅下調(diào)。借存貸比考核取消有利于打通貨幣市場(chǎng)和存貸款市場(chǎng)阻隔的契機(jī)，進(jìn)一步加大各類公開市場(chǎng)操作，創(chuàng)新操作工具，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，保持市場(chǎng)流動(dòng)性寬松格局，推動(dòng)社會(huì)融資成本進(jìn)一步下降。

　　 六是保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。人民幣形成貶值趨勢(shì)會(huì)帶來資本流出壓力的加大，特別要防范對(duì)資本市場(chǎng)及房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來負(fù)面影響。將人民幣實(shí)際有效匯率升值幅度控制在5%以內(nèi)，以避免有效匯率過度升值對(duì)出口和消費(fèi)帶來不利影響，為人民幣國(guó)際化和開展對(duì)外投資提供良好的匯率環(huán)境。

　　 如果上述六個(gè)方面的舉措能在2015年內(nèi)大部分得到落實(shí)，尤其是財(cái)政、金融、房地產(chǎn)相關(guān)政策的具體落地，加上前期宏觀調(diào)控效應(yīng)的持續(xù)發(fā)揮以及相關(guān)改革舉措的持續(xù)推進(jìn)，2015-2016年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很有可能在企穩(wěn)之后趨向回升。

　　 從中長(zhǎng)期看，深化改革紅利、新型城鎮(zhèn)化紅利、新人口紅利以及開放的對(duì)外戰(zhàn)略紅利等四大紅利將催生我國(guó)一系列新的增長(zhǎng)點(diǎn)的形成。從需求角度看，持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)的房地產(chǎn)行業(yè)、規(guī)模日漸擴(kuò)大的汽車行業(yè)、不斷趨于完善的公共基礎(chǔ)設(shè)施、步伐加快的境外基礎(chǔ)設(shè)施投資、收入增長(zhǎng)下不斷提升的消費(fèi)能力、大眾創(chuàng)業(yè)推動(dòng)下的民間投資、萬眾創(chuàng)新背景下的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)等等，都將成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)未來新的增長(zhǎng)點(diǎn)。與此同時(shí)，未來還將通過創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和結(jié)構(gòu)性改革來提升全要素生產(chǎn)率大幅提升。目前我國(guó)的全要素生產(chǎn)率大概不到美國(guó)的1/5，仍有很大的提升空間。這將從供給角度產(chǎn)生持續(xù)的增長(zhǎng)動(dòng)力。2020年前我國(guó)經(jīng)濟(jì)有必要也有可能維持7%-8%區(qū)間的增長(zhǎng)。